（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
美元在上周周内先涨后跌整体维持在8月以来的低位窄幅波动。上周初市场对英国等发达国家债务的担忧一度引发了市场对长债的抛售，而这也引起了市场风险偏好的走低，美元受此支撑一度有所走强；不过，随后公布的美国经济数据整体偏弱，尤其是上周五公布的8月非农数据大幅不及预期，而失业率则上涨至2022年以来的最高水平，这也使得市场完全计价了9月FOMC会议降息25基点的预期，而对年内的降息总量也上升至70基点左右。这些都使得美元在后半周开始回落。非美货币上周表现不一：加拿大就业数据连续第二个月录得负增长，而失业率也上升至7.1%并且创下最近四年来的最高水平，这使得市场对加拿大央行本月降息的预期明显上升，受此影响加元上周收跌0.64%并且领跌G10货币。受限于日本政坛的动荡以及长端债券的抛售，日元上周一度大跌至近一个月以来的低点149附近，非农数据后虽然跌幅明显收窄，但周内最终收跌0.26%在G10货币中表现靠后。而受到财政担忧的影响，英国长债上周初一度遭到抛售，这使得英镑一度在日内大幅下跌近200基点，不过非农数据过后随着美元的下行，英镑的跌幅明显收窄，最终周内收涨0.04%；欧元同样受此影响周内先跌后涨，最终小幅收涨0.27%；而得益于国内通胀数据的走高，市场对瑞士和瑞典央行的降息预期明显减弱，瑞士法郎和瑞典克朗上周分别收涨0.31%和0.71%，后者领涨G10货币。人民币上周同样在美元先涨后跌的背景下小幅震荡。
本周市场将重点关注美国8月的通胀数据，这可能会对美联储的降息预期产生一定影响；总体看，上周非农过后市场已经完全定价了9月的25基点降息，而考虑到通胀大概率还会展示出一定的上升压力，我们认为美联储9月大幅降息50基点的可能性较小。另外，我们认为欧央行本周大概率会按兵不动，但其对未来通胀和经济增长的预测值得关注，这可能会影响市场对其在今年12月的会议上利率政策的预期。另外，本周法国和日本的政治事件也受到广泛关注，法国国会将举行对总理的信任投票，如果现任总理贝鲁如期辞职，那么法国资产尤其长端债券和股指可能会受到一定的不利影响。而日本自民党则将举行重新改选党首的投票，如果投票获得通过，这或是对现任首相石破不利的结果。因此，我们在关注美联储降息预期变化的同时，也须关注非美地区相关风险的抬头，在两者的共同作用下，美元或仍维持震荡格局。
►上周（9/1~9/5）：美元指数先涨后跌，全周基本持平，人民币波动走低，在多重因素影响下表现偏弱。
►本周（9/8~9/12）：本周美国将公布8月CPI等物价数据，中国将公布8月进出口、金融和物价等数据。短期内，我们认为人民币汇率的升值尚有赖于内外部环境的再度改善，若内外部环境推动即期汇率走强、中间价调升的正向循环，人民币汇率有望恢复升值，否则或将保持偏低波动。
人民币汇率基本持平上周美元指数全周基本持平，跌幅主要源于不及预期的劳动市场数据，人民币在美元升值时期具有韧性，不过美元下跌时则表现偏弱，整体波动转而下滑。从外部因素来看，上周美元表现先涨后跌，全周表现基本持平，非美货币则涨跌互现（图表1），人民币在美元偏强的周二、周四持稳，在美元下跌之际反而表现不强（图表2）。从内部因素来看，中间价从此前较快升值转为相对平稳，环比上调36个点，股市则下跌明显，市场情绪或出现一些变化。整体来看，人民币汇率预期继续保持平稳，并对一篮子货币小幅走强，CFETS人民币汇率指数从96.6升至96.8附近（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周USDCNY的每日变动
、
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数走低
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
人民币升值动能趋于和缓上周人民币中间价有所贬值，加之大行或在低点买入美元、境内风险偏好有所走弱等因素叠加，人民币的升值动能有所减少。中间价方面，上周人民币中间价走弱约34个点，主要由于人民币汇率的贬值及美元反弹下一篮子货币表现偏弱，逆周期因子调强约100点，适度减少了中间价上调空间（图表4）。从股市来看，上周境内风险偏好有所走弱，主要股指均下跌，从资金流向来看，EPFR数据显示上周截至周四流入境内股市的外资有一定流出（图表5），南向通净买入规模亦录得302.7亿元，较前两周规模有所回升（图表6），因此整体跨境资金流向或不利于人民币汇率表现。此外，上周彭博报道称国有大行或在7.13[1]和7.135[2]附近买入美元，我们认为或因此在周内限制了人民币汇率的涨幅。
图表4：逆周期因子调节规模有所增加
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：外资上周近期流出境内股市压力增加
资料来源：
EPFR，中金公司研究部
图表6：上周南向资金净买入规模增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：在岸人民币隐含波动率重新下降
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在上述多重因素影响下，人民币升值速率放缓，隐含波动亦较8月底水平趋于降低（图表7），我们认为波动的再度抬升或有赖于内外部环境的改善。尽管上周人民币汇率的升值速率在内外部压力的影响下趋于放缓，不过RR等指标指向目前市场预期仍较为稳定（图表8）。此外，上周中间价没有延续8月下旬较快升值的趋势，也可能对预期有一定影响。从8月来看，我们认为中间价的较快升值既由于即期汇率走强、中间价调升的正向循环，又由于在上日收盘价和一篮子货币汇率等两项因子推动中间价升值之际，逆周期因子对冲力度温和，容许了中间价更大幅度的升值（图表9）。因此，我们认为若想要看到人民币波动率的回升，或有待美元走弱、跨境资金流入增加等内外部因素改善，并再度形成即期汇率走强、中间价调升的正向循环，推动即期汇率较快靠拢中间价，实现汇率弹性的恢复。
关注中美经济数据本周美国将公布8月CPI等物价数据，中国将公布8月进出口、金融和物价等数据。目前美联储9月降息的预期已基本计入，或需关注后续美国物价数据及美联储独立性等问题对四季度及之后降息预期的扰动。国内则需关注关税压力下8月进出口的表现，以及反内卷推进下物价等表现。短期内，我们认为人民币汇率的升值尚有赖于内外部环境的再度改善，若内外部环境推动即期汇率走强、中间价调升的正向循环，人民币汇率有望恢复升值，否则或将保持偏低波动。
图表8：在岸人民币风险逆转期权维持低位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：8月逆周期因子对中间价升值的对冲较为温和
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
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欧元兑美元
预测区间（1.1550-1.1830）
►欧元上周先跌后涨最终小幅收高，上周初市场对英国等发达国家债务的担忧一度引发市场对长债的抛售，而这也引起了市场风险偏好的走低，这些一度支撑了美元前半周的走高；而随后公布的美国经济数据整体偏弱，尤其是上周五公布的8月非农数据大幅不及预期，市场对此做出明显鸽派解读，美元也随之明显回落，欧元则受此支撑最终在周内小幅收涨0.27%左右。
►本周市场将重点关注美国8月的通胀数据，这可能会对年内美联储的降息预期产生一定影响；8月非农数据过后，目前市场已经完全定价了9月的25基点降息，而考虑到通胀大概率还会展示出一定的粘性，我们认为美联储9月大幅降息的概率并不大。另外，我们认为欧央行本周大概率会按兵不动，但其对未来通胀和经济增长的预测值得关注，这可能会影响市场对其在今年12月的会议上利率政策的预期
先跌后涨上周初市场对英国等发达国家债务的担忧一度引发市场对欧美国家长债的抛售，而这也引起了市场风险偏好的走低，这也一度支撑了美元前半周的走高；随后公布的美国经济数据整体偏弱，尤其是上周五公布的8月非农数据大幅不及预期，市场因此加大了对美联储的降息预期，美元也随之明显回落，欧元则受此支撑最终在周内小幅收涨0.27%左右。向前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及欧美贸易谈判对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国劳动力市场明显走弱上周公布的数据显示，美国8月ISM服务业PMI指数录得52，超过市场预期的51和前值的50.1；分项看，新订单指数上升至56，这也是去年9月以来的最大增幅；支付价格指数录得69.2，这也是2022年底以来第二高的水平，上个月该分项指数一度创下了2022年年底以来的最高水平。就业指数维持在46.5，这也是连续第3个月处于收缩区间，同时也是疫情以来最弱的水平。而随后公布的美国7月JOLTS职位空缺录得718.1万人，不及市场预期的738.2万人，前值从743.7万人下修至736万。这也创下了2024年9月以来的最低水平。而上周五市场关注的焦点美国8月非农数据显示：8月非农就业增长仅增加2.2万人，低于市场预期的7.5万人和前值的7.3万人。6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，失业率也自前值的4.2%上升至4.3%，而这也是2021年以来的最高水平。薪资方面，8月平均时薪同比增长3.7%，环比增长0.3%，两者均符合市场预期（图表10）。总体看，美国劳动力市场出现了较为明显的恶化，而目前OIS市场也完全计价了9月降息25基点的预期，而对年内的降息幅度也涨至70基点左右（图表11）。
图表10：美国非农就业数据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：欧元区CPI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注本周ECB议息会议我们认为本周欧央行大概率维持利率不变。8月欧元区CPI同比上涨2.1%，略高于7月的2%，而剔除能源和食品的核心CPI维持在2.3%。服务业通胀则回落至3.1%（图表12）。在此背景下，上周二欧央行Schnabel表示，尽管受到美国贸易干扰，但欧洲经济依然稳固，不过未来几年的价格涨幅可能会超过预期。“我认为当前政策可能已略微宽松，因此在当前形势下没有必要进一步降息，我仍然认为关税总体上具有推高通胀的影响。”
目前OIS市场对年内欧央行仅有10个基点左右的降息预期（图表13）。不过，本次会议上欧央行对未来通胀和经济增长的预测值得关注：强于预期的GDP和PMI数据可能会使欧央行上调2025年GDP的预测（欧元区上半年GDP增长了0.7%，高于欧央行6月预测的0.5%；最新PMI数据显示今年三季度经济活动小幅改善：7、8两个月PMI平均值录得51，略高于4月至6月的50.4），不过展望2025年之后，近期达成的欧美贸易协议可能意味着关税冲击会比6月会议预测时的假设更严重（7月欧盟与美国敲定的对等关税税率15%高于欧央行6月基准预测中假设的10%），而这也增加了GDP和通胀低于6月预测水平的风险。而通胀近期的表现基本符合欧央行上次的预测。6月时欧央行预测2025年、2026年和2027年通胀分别为2.0%、1.6%和2.0%，本周的最新预测可能不会有太多变化。总体看，随着美国关税对欧元区经济带来的影响在未来几个月日益显现，我们认为并不能排除欧央行在12月最后一次降息25个基点的可能性，而市场可能会尤其关注本周会议后发布会上拉加德能否对此给出一定的暗示。
英国国债市场抛售一度压制市场风险偏好关注本周法国政坛动态上周初，英国确定了秋季预算案将于11月26日公布之后，市场对正面临350亿英镑预算缺口的英国财政状况产生明显担忧，英国30年期国债收益率一度上升至1998年以来的最高水平5.72%，而本周即将面临信任投票的法国总理贝鲁正在推动510亿美元的预算削减计划，以此遏制法国严重的财政赤字，但由于法国国内各党派政治分歧较大，我们认为信任投票前景并不乐观。这也使得英国国债的抛售很快扩散到欧洲大陆国家，德国和法国30年期国债收益率当日分别上升至3.41%和4.51%，这也是自2011年和2009年以来的最高水平（图表14）。在此背景下市场风险偏好在上周初一度明显走低：美元在上周周初有所走强，而美股上周前半段也出现了明显下跌。不过，此后随着美国非农数据走弱抬高市场对美联储的降息预期，风险资产出现了反弹，美元和美股也都逆转了周初的走势。总体看，标普500指数上周最终累计收涨0.33%并且再次接近历史高点。道琼斯工业平均指数上周累跌0.32；纳指上周则收涨1.14%左右；而VIX指数上周先涨后跌最终再次回落至年内新低附近徘徊。本周一法国的信任投票值得关注，如果现任总理如期下台，而总统马克龙不能在短期内重组新的政府，那么法国资产可能会再次遭到抛售，甚至会压制欧元区主要资产的走势。
图表14：英法30年国债利率
资料来源：Wind，中金公司研究部
美元兑日元
预测区间（147-151）
► 上周(9/1-9/5)：弱美元背景下，日元表现更弱
►本周(9/8-9/12)：对新首相的预期→货币政策边际宽松预期→日元或进一步贬值
弱美元、更弱日元上周一至周四呈现美元走强的局势，美元强于所有G10货币，美日汇率一度突破149的整数关口。但上周五大幅低于预期的非农数据公布之后，市场对美联储降息的预期进第一步加深，美元短期内明显走弱，对应带来日元明显升值，美日汇率一度跌破147，最终收盘于147.40。整体来看，上周美元本身偏弱，但是日元相较美元贬值约0.26%，在G10货币中排名靠后并成为最弱亚洲货币。上周美日汇率与美元指数走势相似度较高，反映出日元自身相对缺乏主体性，更多是受美元一侧的影响(图表15)，与此同时美日汇率同美国10年利率的关联度相对较低(图表16)。息差方面，无论是美日息差、还是美日汇率掉期点，都同美日汇率发生了较为明显的分歧，反映出息差等因素并非是近期决定日元汇率的关键 (图表17、图表18)。期货市场来看，截至9月2日杠杆基金对日元的净空头在进一步扩大，反映出投机性资金对日元看空的态度，但我们认为如果净空头进一步扩大，则有可能出现头寸逆转，反而带来日元升值的可能性(图表19)。
日本实际工资同比转正上周五日本厚生劳动省发布的7月每月劳动统计调查数据显示名义工资同比增长4.1%，夏季奖金的发放为名义工资大幅上涨的主要原因；实际工资同比增长0.5%，为七个月来首次转正(图表20)。同时，名义与实际工资的同比皆超过了市场预期，反映出近期工资上涨出现了一定势头。我们认为今后实际工资同比能否持续转正仍待观察，日本进一步地涨薪是实现实际工资同比长期为正的必要条件。该指标是日本央行判断加息时机的参考指标之一，一定程度上支持日本央行在年内实施加息。
日本政坛波动，本周一自民党将就是否提前举行总裁选举进行投票上周二自民党于国会议员总会中总结7月参议院选举败选原因，受此影响自民党党内的四大要职官员纷纷提出辞呈，分别为干事长森山、总务会长铃木、政策调查会长小野寺、选举对策委员长木原[3]。上周五法务大臣铃木公开表示要求提前举行自民党总裁选举，为石破内阁成员中的首位，此举被视作对石破首相的直接反对[4]。本周一自民党将就是否提前举行总裁选举进行投票，结果于当日公布。若投票过半数支持，自民党将重新举行党魁选举, 石破可能会宣布辞去首相职务。我们提醒投资者近期关注日本政坛波动，由于其他潜在候选人相较石破在政策上为财政边际宽松、货币边际宽松，因此我们认为对资本市场边际影响或是日股上行压力、日元贬值压力、日债长端利率上行压力。
留意日本政治不确定性本周日本的关注点在于周一的自民党投票，决定是否提前进行党魁选举，石破存在辞职可能性，从而给日元带来贬值压力。我们提醒投资者留意本周日元进一步贬值的可能性，本周的美日汇率区间或在147-151。
图表15：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表17：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表18：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：杠杆基金对日元净头寸的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：日本工资同比的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/人民币上周前半段一度在今年年初以来的下行趋势线7.11附近找到支撑后有所反弹（图21中红色下降趋势线&最右侧红色箭头），但周内高点并未突破此前两个月的震荡区间下限7.15附近（图21中最右侧绿色向下箭头）。向前看，7.15附近将成为近期关键的阻力，如果美元多头本周不能收复这一关键位置，那么美元/人民币可能会跌向7.10附近。我们继续维持两周前外汇周报中看跌美元/人民币的观点。
图表21：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元/美元（周内看涨）
欧元上周一度跌至8月11日的前期低点1.16下方，但上周五欧元强势反弹确认了21天均线1.1620附近的关键支撑（图23中蓝色线&最右侧红色箭头）。向前看，7月初年内高点以来的下行趋势线可能会给欧元多头带来一度的阻力（图22中靠右侧白色下行趋势线），不过考虑到RSI指数目前已经向上突破了7月以来的下行趋势，我们认为本周欧元可能会维持较强的高位震荡走势。
图表22：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周周中一度涨至200天均线149附近之后明显回落（图23中绿色线&最右侧红色箭头），而上周五收盘在55天均线147附近。向前看，考虑到RSI指数在上周已经确认跌破了4月以来的上升趋势，如果美元多头本周进一步失守55天均线147附近的关键支撑（图23中粉色线&最右侧绿色箭头），那么美元/日元可能会继续跌向146附近，我们继续维持两周前的看跌观点。
图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表24：本周重要事件
资料来源：金十数据，中金公司研究部
[1] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T1WHUOGOT0JT[2] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T23W96GOT0JK[3] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA027T30S5A900C2000000/[4] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA0522J0V00C25A9000000/
本文摘自：2025年9月7日已经发布的《多空交织下，美元仍保持较低波动》
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